Изучаем концепцию Max Pain: Грааль или боль для трейдеров?

Max Pain, или «максимальная боль» — это идея, которая помогает понять, при каком уровне цены на момент экспирации суммарная выплата держателям опционов будет минимальной, а значит, убытки покупателей опционов станут максимальными.

Проще говоря, Max Pain — это уровень цены, на котором истекает наибольшее количество опционных контрактов без прибыли, что максимально неприятно для покупателей опционов.

Концепция Max Pain — одна из самых интригующих и спорных идей на опционных рынках. Для новичка, который только начинает разбираться в коллах и путах, понимание Max Pain может стать ключом к чтению скрытых сценариев, которые разыгрываются на рынке каждый день.

О Max Pain очень много спорят на разных трейдерских форумах. Можно даже говорить о наличии некоей «Max Pain секты», последователи которой верят во всемогущего и злого маркетмейкера и считают, что концепция Max Pain — это почти Грааль, дающий возможность поймать движение в сторону Max Pain.

А маркетмейкер и не злой, и не всемогущий. Он просто выполняет свою функцию, иногда пользуясь рыночной ситуацией и перекосом ликвидности, иногда — нет. И да, маркетмейкеры тоже крепко влетают на деньги, если что-то идет не так. Но это отдельная история.

В этой статье поговорим о концепции Max Pain и особенностях её применения для анализа и торговли.

Max pain (максимальная боль) — это теория, согласно которой существует такое значение цены базового актива на момент экспирации опционов, при котором суммарные убытки покупателей опционов (calls и puts) будут максимальными, а выплаты продавцов — минимальными.

Проще говоря, max pain — это цена экспирации, при которой суммарная денежная выплата держателям опционов минимальна. Следствием этого обычно становится то, что наибольшая часть опционов истекает вне денег (OTM) и с нулевой выплатой.

Переведем это на простой человеческий язык. Покупатель опциона (как колла, так и пута) платит премию. Его максимальный убыток — эта премия. Он надеется, что опцион принесет прибыль: цена актива должна быть выше цены страйка в момент экспирации коллов и ниже — в момент экспирации путов.

В свою очередь, продавец опциона получает премию сразу. Его прибыль ограничена этой премией, но риски могут быть огромными. Поэтому его главная цель — чтобы опцион истек бесполезным (Out of The Money, OTM). Тогда он просто оставляет себе всю полученную премию.

Теория Max Pain утверждает, что крупные продавцы, у которых сосредоточены большие объемы опционов, имеют мотив и отчасти возможность влиять на цену к моменту экспирации, подтягивая ее к уровню, где наибольшее количество этих опционов теряет свою ценность для их покупателей. Это позволяет продавцам максимизировать свою прибыль и минимизировать убытки.

В качестве примера возьмем биржу X, где 1 опцион на BTC или ETH имеет контрактный размер 1 BTC или 1 ETH соответственно (как на Deribit). Это означает, что один опционный контракт даёт экспозицию ровно на одну монету, а выплаты считаются в USD (через страйк и цену экспирации), но базовая единица — именно 1 BTC или 1 ETH.

Итак, ситуация.

К моменту экспирации опционов цена 1 BTC равна $94 000. Имеется следующий открытый интерес:

Коллы

Путы

При цене экспирации 94 000 USD максимальное количество опционов будет вне денег: все коллы, а их 15 000, будут OTM. Также OTM будут путы со страйком 90k.

Зато в деньгах (ITM) будут все путы на страйке 95k (300 контрактов). Таким образом, выплаты по put-опционам со страйком 95k составят 300 000 USD.

Эту цифру мы получили следующим образом. Сначала высчитали разницу между страйком и ценой экспирации: страйк 95 000 — фактическая цена на момент экспирации 94 000. После этого $1 000 разницы умножили на открытый интерес в размере 300 контрактов.

Где находится уровень Max Pain в этом примере?

Смекалистый читатель сразу понял, что Max Pain в этом примере находится в диапазоне от 95k до 100k, т.к. продавцы опционов не будут ничего выплачивать покупателям. В диапазоне 96-99k абсолютно все опционы будут вне денег, а на страйках 95k и 100k часть опционов будет на деньгах (ATM), по которым тоже выплаты нулевые.

Если нужно выбрать одну точку Max Pain, чаще берут:

Итак, в нашем примере всего 300 контрактов вышли в деньги (ITM) и получили 300 000 USD выплат при цене 94k. Отсюда возникает вопрос:

Почему продавцы в этом примере не смогли подтянуть цену туда, где все опционы вне денег?

Потому что, например, на 94,5k висит серьезная плита из продаж в рамках шорт-импульса и не дает возможности закрепиться на отметке 95k на экспирации. Это если говорить о ситуации импульса.

С другой стороны, на реальном рынке продавцы всегда что-то выплачивают покупателям. И страйк 94k в нашем примере дает наименьшее количество выплат. Уже на 93k выплата составит 600 000 USD и т. д. А значит, даже если котировка в шорт-импульсе, согласно концепции Max Pain продавцы опционов должны пытаться подтянуть цену в рамках коррекции хотя бы к 94k, чтобы выплатить меньше денег.

Итак, подведем итог.

Способ расчёта Max Pain основан на данных по открытому интересу (open interest) для всех страйков выбранной даты экспирации.

Для расчета Max Pain берут распределение OI по коллам и путам, затем для каждого возможного уровня закрытия цены считают, сколько долларов пришлось бы выплатить держателям опционов при таком закрытии: выплаты по коллам оцениваются как положительная разница между ценой закрытия и страйком, умноженная на OI и на размер контракта; выплаты по путам — как положительная разница между страйком и ценой закрытия, умноженная на OI и на размер контракта.

После суммирования всех выплат получают payout-кривую — кривую общей «платёжной обязанности» в зависимости от цены, минимальная точка этой кривой и будет Max Pain.

Формулу и практические калькуляторы можно найти на специализированных сайтах, где есть встроенные инструменты для подсчёта.

Вот живой пример. Дневной опцион на бирже Deribit, истекающий 26 января 2026 года, имеет Max Pain на страйке $88 000.

А вот распределение опционов ATM / OTM / ITM в этот же момент времени: всего 21,27% опционов — в деньгах, остальные — вне денег.

Давайте чуть подробнее разберемся в этих цифрах.

Цена BTC на момент написания материала — 77 700 USDT. Deribit отдельно не выделяет ATM-опционы, хотя всё, что находится около страйка 88 000 при текущей цене — это обычный опцион на деньгах, т.к. потенциальные выплаты по нему минимальны. Но согласимся с Deribit: put-опционы на страйке 88 000 можно рассматривать и как ITM.

Следует понимать, что Max Pain учитывает не количество контрактов, а денежный эффект.

Эмпирическое представление о том, что где больше OTM — там и находится Max Pain, в некоторых ситуациях бывает не совсем верным, т. к. математический расчет Max Pain и наибольшего скопления OTM-опционов различаются. Но чаще всего ценовые уровни Max Pain совпадают с уровнями наибольшего скопления опционов вне денег.

Давайте представим ситуацию, где уровень с максимальным числом OTM не равен Max Pain.

Возьмем ситуацию из прошлого примера. Сразу рекомендуем обратить внимание на дисбаланс: коллов очень много (всего 15 000), путов мало (всего 500).

Цена на момент экспирации составляет 100k: все путы вне денег, 5 000 коллов тоже вне денег, а вот 10 000 коллов находятся на деньгах (ATM). Они выплат не получают, но имеют право приобрести BTC по текущей цене, ничего не теряя и ничего не приобретая.

Думаю, теперь понятно, почему Max Pain — это уровень, где максимальна совокупная «боль» покупателей опционов, а не просто максимальное количество опционов вне денег.

На криптовалютных рынках концепция Max Pain применяется так же, как и на классических рынках, но имеет ряд особенностей, связанных с высокой волатильностью, централизацией опционных объёмов на отдельных биржах и различиями в размерах контрактов.

Основной источник данных по крипто-опционам — биржа Deribit, которая обеспечивает значительную долю торговых объёмов по BTC и ETH.

Кроме этого, стоит внимательно следить за агрегаторами вроде CoinGlass, которые дают более широкое представление о распределении страйков и открытого интереса, так как там собраны данные с нескольких бирж, в том числе с OKX.

В любом случае, каждый ресурс, где можно найти значения Max Pain для крипто-опционов, имеет удобные визуальные дашборды, что облегчает анализ.

Max Pain — это инструмент для оценки вероятностей достижения некоей цены в определенное время. Существует несколько способов его применения на практике: как в линейной торговле спотом или фьючерсом, так и в торговле опционами.

Использовать Max Pain в рыночном анализе следует осторожно и в конкретном контексте. Сам по себе концепт Max Pain не гарантирует, что цена придёт именно к этому уровню, но он даёт представление о том, где сосредоточена опционная экспозиция и какие страйки потенциально создают «pin risk» — то есть ситуацию, когда цена склонна закрепляться возле определённого страйка в дни экспирации.

Самое популярное применение Max Pain основано на гипотезе «магнитного эффекта». Многие трейдеры верят, что по мере приближения к дате экспирации (особенно в последние часы) цена актива с высокой вероятностью будет двигаться к уровню Max Pain.

Логика тут простая.

Если цена значительно выше Max Pain, это может служить медвежьим сигналом для краткосрочной торговли (ожидается движение вниз к уровню). Если цена значительно ниже — бычьим сигналом. Здесь значение максимальной боли выступает уровнем притяжения.

Если цена уже торгуется возле уровня Max Pain, можно ожидать консолидации (бокового движения) вокруг этого уровня до экспирации.

Надо понимать, что это вероятностное предположение, а не закон. Эффект усиливается в условиях низкой ликвидности или отсутствия сильных фундаментальных драйверов.

Исходя из личного опыта, если актив находится в балансе (фаза рынка), то котировка уверенно движется к Max Pain и достигает его. И здесь Magnet Effect ярко выражен.

А когда котировка находится в рамках импульсной динамики, Magnet Effect выражен слабее: котировка приближается к уровню максимальной боли, но чаще всего не достигает его. Поэтому продавцы опционов выплачивают больше денег, чем обычно.

На картинке выше представлен разобранный ранее пример. В этот день (26 января) уровень Max Pain отмечен на страйке 88 000. Этот уровень был сильной поддержкой, 25/01 его резко пробили и 26/01 вернули. Явный эффект магнита.

Скопления открытого интереса (OI) на определенных страйках, которые формируют уровень Max Pain, сами по себе являются мощными техническими уровнями поддержки и сопротивления.

«Стена коллов» (большой OI по коллам) выше текущей цены часто выступает как динамическое сопротивление. Продавцы этих коллов, чтобы не понести убытки, могут активно хеджироваться, продавая спот или фьючерс, что создает давление на котировку.

«Стена путов» ниже текущей цены может работать как поддержка. Продавцы путов, чтобы их опционы не стали «в деньгах», могут выкупать актив, поддерживая цену.

Уровень Max Pain в качестве точки баланса между этими «стенами» становится главным уровнем притяжения. Это ситуация затяжного баланса, когда уровень Max Pain почти совпадает с точкой контроля POC на базовом активе.

В качестве примера рассмотрим уровень максимальной боли не на дневном, а на месячном опционе.

Здесь страйк находится на отметке 90 000. Стена коллов — на страйке 100 000. О стене путов сложно говорить: для этого надо смотреть дальние опционы, где видно, что в области 80–85 тысяч достаточно опционных объемов.

Что такое $90 000 на спотовом графике? Это точка контроля (POC) предыдущей недели и целого квартала. Страйк 100 000 (колл-стена) — это зона, куда даже не могут добраться. Но и ниже стены путов тоже никак: там крайне агрессивно остановили снижение.

Если использовать Max Pain для покупки опциона, то ближе к экспирации нужно внимательно следить, где находится уровень максимальной боли, который вполне может совпадать со значениями страйков ATM/OTM.

Если купленный ранее опцион глубоко в деньгах, а дата экспирации всё ближе, то стоит подумать о том, чтобы продать его по текущей цене, тем самым зафиксировав прибыль. Если ваш страйк находится далеко от текущего уровня Max Pain, это тревожный сигнал.

А вот если открыта продажа опциона и страйк Max Pain очень далеко, то шансы на то, что цена к экспирации придет к выгодному уровню, снижаются. Конечно, в этом случае опционы чаще всего застрахованы, но лучше рассмотреть дополнительные варианты снижения риска.

Давайте разберем на простом примере три основных сценария торговли уровня Max Pain.

Ситуация. До ежемесячной экспирации остаются сутки. BTC торгуется по цене $61 000. Расчетный Max Pain — $58 000: огромные скопления коллов на $65 000 и путов на $55 000 (Max Pain ровно посередине).

Поведение цены. В день экспирации, несмотря на нейтральные новости, BTC начинает плавно снижаться с $61 000 до $59 000. В последние 2-3 часа торгов волатильность вырастает, и цена движется к $58 500-$58 800. Полное достижение точного уровня Max Pain не гарантировано, но движение в его направлении очевидно.

Ситуация. Выходят неожиданно позитивные макроновости по США. Начинается мощный бычий тренд на всех рынках. Max Pain для BTC — $60 000, но цена уже $63 000 и быстро растет.

Поведение цены. Цена игнорирует уровень Max Pain и устремляется к $66 000. «Стена коллов» на уровне $65 000 не выступает как сопротивление, а пробивается.

Почему так произошло. Фундаментальный драйвер (новости) оказался сильнее локальной опционной механики. Продавцы коллов на $65 000 вынуждены нести убытки или активно перехеджироваться, покупая спот (что еще больше подстегивает рост).

Это тактика, которую используют крупные игроки. Допустим, Max Pain на $59 000, но самый большой OI — у путов на $58 000.

Маневр. В последние минуты торгов может произойти резкий прокол цены (пин) чуть ниже $58 000, чтобы ввести эти путы «в деньги» и вызвать хаотичное хеджирование или закрытие позиций, а затем так же резко отскочить выше. Цель маневра — получить выгоду на фьючерсах или вызвать срабатывание стоп-лоссов мелких трейдеров.

Новичку в последний час перед экспирацией крупных опционов необходимо проявлять осторожность с ордерами около страйков с большим OI.

Несмотря на популярность среди розничных трейдеров, теория Max Pain подвергается обоснованной критике. Главные аргументы скептиков следующие.

Самосбывающееся пророчество. Max Pain работает именно потому, что в него верят тысячи трейдеров и алгоритмов. Видя уровень, они начинают торговать в его направлении, тем самым двигая цену. Это не доказательство теории, а доказательство ее массового принятия.

Игнорирование реальных объемов. Max Pain рассчитывается на основе Open Interest (открытого интереса — количества «висящих» контрактов). Он не учитывает торговый объем (Volume) за день. Крупный институциональный игрок может тихо закрыть свою гигантскую позицию за день до экспирации, OI упадет, но калькуляторы Max Pain могут это вовремя не увидеть.

Это больше касается традиционных рынков, на крипте закрытие OI видно сразу. Но розничный трейдер все равно может опоздать даже с учетом этой информации.

Упрощенная модель участников. Теория предполагает, что все продавцы опционов — это один большой «профессиональный» лагерь с общими интересами. В реальности продавцов опционов тысячи: это и крупные фонды, и маркет-мейкеры, и мелкие трейдеры, продающие покрытые коллы. Координировать их действия невозможно.

Сила тренда и фундаментальные факторы. Как мы видели в примере, сильный импульс, да еще и подпитываемый новостями (решение ФРС по запуску QE, халвинг BTC и т.д.), легко перевешивает локальную опционную механику.

Совпадение с другими уровнями. Уровень Max Pain часто совпадает с важными техническими уровнями (психологические круглые числа, где обычно очень крупные спекулянты ставят свои лимитные заявки, уровни Фибоначчи, скопления объемов POС/VAH/VAL), что усложняет определение истинной причины реакции цены.

По заслуживающему внимания мнению критиков, Max Pain — это интересный индикатор настроений и скопления интереса, но его не стоит рассматривать как самостоятельную торговую систему или гарантированный прогноз. Это всего лишь один из пазлов в общей мозаике анализа.

Max Pain — это уровень, где проигрывает максимальное число покупателей опционов.

На практике можно наблюдать сценарии, когда при отсутствии сильных новостей цена действительно «приклеивается» к уровню Max Pain в последние часы до экспирации, но при появлении крупного новостного фактора этот эффект немедленно ломается, и цена уходит далеко от предполагаемого уровня.

Криптовалютный рынок с его высокой волатильностью и прозрачностью блокчейна — идеальная площадка для наблюдения за феноменом Max Pain. Важно использовать сервисы с быстрым обновлением данных и обращать внимание на то, с каких бирж агрегируются OI-данные, поскольку различия в страйках с максимальным открытым интересом влияют на расчёт уровня максимальной боли.

Max Pain — вторичный индикатор. Он работает лучше всего в условиях флэта (боковика) или неопределенности. В сильном тренде его сигналы лучше игнорировать.